摘要：（报告出品方/作者：中信证券，陈聪、张全国）租房领域机构化产业化发展显著落后租房人口占比较低，机构化运营未普及与发达国家成熟市场相比，我国租赁住房占比仍有提升空间，供给结构尚待优化。 当前我国一线城市租赁住宅约占住宅总量 20%，而发达国家...
（报告出品方/作者：中信证券，陈聪、张全国）
租房人口占比较低，机构化运营未普及
与发达国家成熟市场相比，我国租赁住房占比仍有提升空间，供给结构尚待优化。 当前我国一线城市租赁住宅约占住宅总量 20%，而发达国家核心城市租赁住宅占比普遍 超过 50%。我国租赁住房市场仍以个人房源为主，截至 2021 年全国市场化机构类租赁住 房占比仍不足 10%，与德国、荷兰、美国等国相比仍处于起步发展阶段。 机构化运作模式有助于提升住房租赁市场整体运营水平，降低成本，实现较高租户 满意度。与此同时，较高的机构化占比也将有利于监管部门对行业进行监管与规范，有 助于构建长期稳定的租赁住房发展模式。
制度因素：现有政策法规有待完善
发达国家租赁住房市场发展历史悠久，相关政策法规完善。欧美主要国家普遍从租 约解约和租金限制角度制定住房租赁相关规定，核心主要为保护承租人，限制出租人， 并结合各国实际情况制定针对性条例。
国内承租人权益保护相关法规仍有待完善。当前我国缺乏租赁住房市场整体全面的 监管政策，地方政策主要从规范租赁住房建设标准和保障租房流程合规等视角开展。租 售同权作为国内建立租购并举住房供应体系的重要目标之一，在各地也有开展不同程度 的试点。总体而言，国内针对承租人稳定居住权保护的相关政策仍有待完善，一定程度 上阻碍了我国租赁住房市场发展。
市场因素：存量房屋空置率较高，租金回报水平较低
较高的空置率和较低的二手住宅租金回报率使得租赁住宅投资模型长期难以成立。 据贝壳研究院调研统计，2022 年全国 28 个大中城市平均住房空置率达 12.1%，在国际 比较中处于较高水平，其中一线城市、二线城市、三线城市住房空置率逐步提升，平均 分别为 7%、12%和 16%。中原地产统计，6 个样本核心城市平均二手住宅租金回报率由 2012 年初 2.7%下降至 2022 年 10 月的 1.5%，不仅显著低于同期商品房按揭贷款利率， 也低于国际平均水平。两者叠加导致以重资产形式持有运营租赁住宅投资模型长期难以 形成，轻资产模式在缺乏租金持续上涨的预期的前提下也挑战不断。
资金因素：“投融建管退”渠道尚不畅通
住宅类物业是成熟市场中重要的不动产投资品类。美国拥有全球最大的 REITs 市场， 截至 2022 年底已上市权益类 REITs 产品合计 147 只，总市值超过 1.19 万亿美元，其中 住宅类 REITs 产品 20 只，板块总市值 1,787 亿美元，占比 15.1%，仅略低于基础设施类 产品。 住宅类 REITs 产品以其稳定的收益回报长期受美国 REITs 市场投资人青睐。截至 2022 年美国住宅类 REITs 板块综合股息收益率为 3.3%，处于整体市场较低水平。2013 年以来的 10 年内，美国住宅类 REITs 板块总回报率仅 3 年为负值，实现 9.5%的年化回 报率。
稳定的二级市场退出渠道与持续扩张租赁市场相互促进，推动美国单一住宅类 REITs 产品规模远大于其他国家。截至 2022 年底，美国规模最大的 5 只住宅类 REITs 合计总市 值 893.5 亿美元，截至最新披露日期，合计持有或管理约 38 万套公寓住宅。与之对比， 2022 年以前我国长期缺乏租赁住宅类不动产二级市场退出渠道，当前公募 REITs 市场保 租房板块发展仍处于起步期。
我国租赁住宅类资产流动性与发达国家仍有差距。据 RCA 统计，2021 年中国长租 公寓类大宗交易仅占大宗物业交易总额的 1.2%，而欧美主要市场长租公寓占总交易额占 比均超过 15%，其中美国全年长租公寓总交易额近 3,500 亿美元，占大宗物业交易总额 的 44%，绝对金额居全球首位并实现历史新高。一级市场流动性缺乏将降低整体市场投 资积极性，进而阻碍市场“投融建管退”良性资本循环的构建。
租赁住宅是我国住房供应体系的重要组成部分
我国租赁住宅市场经历了政府供给为主导向保障性与市场化并行供给转变的过程。 1995 年与住房商品化改革同步，保障低收入人群住房需求的廉租房正式起步发展，2010 年住建部提出加快建设公租房，两者在 2014 年正式并轨运行，并成为这一阶段政策的主 要发力点；2015 年起，租购并举成为我国住房制度改革的主要方向，市场化房源逐步成 为了租赁市场的主要供给，长租公寓在这一阶段得以快速发展；2019 年至今，保障性租 赁住房成为租赁住房保障的新方向，保障性和市场化协同并行成为我国租赁住房市场的 主旋律，并随着人口及政策的变化而进入快速发展阶段。
当前租赁住房已成为我国住房供给体系的重要部分，且市场化租赁房源供给占据主 导。截至 2020 年，全国居住于租赁住宅的城镇家庭户合计约 6,121 万户，占城镇总家庭 户的比例约 21.1%，近 20 年比例保持基本平稳。分租赁住宅类型，租住于非公有住房的 租赁家庭户比例达 83.7%。据戴德梁行统计，我国无自有住房流动人口中 80%居住于市 场化租赁住房；据贝壳研究院 2021 年调查，18-35 岁新青年群体中，近一半居住于租赁 住房，且高能级城市租房比例更高。
需求视角：人口结构变化支撑需求长期稳定增长
我国中长期城镇化潜力仍然巨大，叠加家庭小型化和流动人口总量提升共同支撑租 赁住房需求稳定增长。据中国社科院预测，2030 年我国城镇化率预计提升至 72.1%，对 应城镇人口约 10.5 亿人，较 2021 年将新增 1.3 亿人。截至 2020 年，我国城镇家庭户户 均人口降至 2.57 人，城镇流动人口提升至 3.31 亿人，10 年年均新增流动人口 1,438 万 人。我们认为，中长期而言，我国家庭小型化与流动人口规模增长将会持续，并与城镇 化进程共同支撑租赁住宅总需求。
核心城市购房年龄持续推后，购房预期下降，预计将成为租赁需求另一重要支撑。 据贝壳研究院统计，2022 年上半年全国一线城市平均购房年龄较 2018 年推后约 2.5 岁， 同时在一线城市就业的高校毕业生中 46.4%预期购房时间大于 6 年，仅 25.7%的毕业生 计划于 5 年内买房。
租金水平伴随经济增长温和提升，核心城市租金收入比接近国际平均水平。截至 2020 年全国居住于租赁住宅的城镇家庭月租金支出小于 500 元的比例由 2000 年的 97.0% 下降到 38.2%。月租金大于 2,000 元的家庭户比例由 0.1%提升至 12.9%。据 ICCRA 统 计，2021 年全国 10 个重点城市平均租金收入比为 31.7%，除北京 、上海外其他城市租 金水平基本符合国际成熟租赁市场 30%经验，租赁市场逐步向品质化方向发展。
近万亿规模的市场潜力
市场一致认为，租赁住宅的总租金规模是庞大的。一旦机构化供给比例上升到国际 可比水平，租赁房产业将是一个巨大的市场。 我们预测，2030 年全国城镇租房人口将达到 2.68 亿，年租金规模约 4 万亿元。综合 考虑未来城镇人口增长趋势、城镇流动人口及家庭规模变化，我们预测至 2030 年全国城 镇租房人口占常住人口比例将提升至 25.6%，对应 2.68 亿租房人口及 1.16 亿套租赁住宅 需求，对应 10 年复合增长率分别为 3.5%和 4.5%。同时我们保守假设 2020-2030 年城镇 就业人口平均工资年均增长率 4%（近 10 年年均增长率超过 8%），同时我们认为随着居住品质化要求提升，全国城镇租房人口租金收入比有望提升至 28%，对应 2030 年全国城 镇租赁住房年租金规模 40,076 亿元，10 年年均复合增长率达到 11.0%。
以此出发，如果我国的租赁房市场中，机构化提供部分占 20%（远远低于美国、德 国等国家的水平，但大致和日本等国的水平相当），则我们测算租赁房产业涉及的总租金 规模将高达 8000 亿元。非机构化部分，个人出租房业主也可能需要机构提供服务，这又 意味着一个年佣金+服务费规模十分可观的市场。
被忽视的供给侧改革：从包分配到市场化
我国租赁住房机构化力量十分薄弱，这确实和一直以来租金回报率偏低、住宅持有 和出租无利可图有关。而这一现象，则又和政策一直强调廉租房和公租房建设，却对市 场化租赁权益保护等方面重视不够；一直强调压低租金，却对低租金模型之下相关企业 如何可持续发展、租赁房品质如何提升重视不够有关。 2021 年之后，新的租购并举政策，其关键变化并不只是进一步强调了租赁房建设， 而是将租赁房建设的重点从极低租金、兜底社会困难人群的廉租房、公租房，转向了市 场化程度明显较高的保障性租赁住房。2021 年国务院办公厅发布《关于加快发展保障性 租赁住房的意见》，明确了我国以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的住房保 障体系。
保障性租赁住房覆盖面广、租金水平与市场接轨，有效推动了租赁住房向保障性与 市场化并行发展的新模式转变。保障性租赁住房主要针对人口净流入的一二线城市有住 房困难的新市民、青年人群等，申请不设收入、户籍限制，覆盖面广泛。同时建设运营 要求项目选址在就业岗位集中片区，周边公共交通便捷，以不超过 70 平米的小户型为主， 租金不超过周边同类型住宅租金九折水平，租赁年限在 3-5 年内，同时项目配套土地、金 融、税收等多项支持政策，最大限度满足目标人群住房需求。
在建设保障性租赁住房同时，政策也加大对居民支付能力的支持。当前我国税收体 系对租赁住宅行业中各类主体均出台有对应优惠措施，个人承租人可将住房租金抵扣个 人所得税，符合条件的住房租赁企业可享受增值税及房产税大比例减征优惠。与此同时， 我国租售同权政策推进取得实质性进展，2021 年发改委发布的《2021 年新型城镇化和城 乡融合发展重点任务》明确指出“城市落户政策要对租购房者同等对待，允许租房常住 人口在公共户口落户”；2023 年 1 月 1 日北京住房公积金网站正式发布通知，租住北京 保障性租赁住房的家庭可申请提取住房公积金；上海、广州、深圳等核心城市也相继出 台租售同权相关政策，保障城镇租房人群合法权益。
对居民支付能力的支持，对承租人权益的保障，本身就在促成一个市场发育更加成 熟规范。政策不再只是强行压低租金的价格，而是对租赁行为保护和租金价格监控并重。 和一般看法不同，我们认为保障性租赁住房虽然名为“保障性”，但其市场化的成分要远 远多于保障性的成分，实际上是一种各国常见的“租金管控”，且管控的程度十分温和。 恰恰是因为这个名为“保障”的改革，才是我国租赁房市场发展的第一驱动因素。
被忽视的制度性改革：双轨制的房屋供给意味着租金回报率可接受
在 2022 年之前，持有并出租住宅本身很难成为一个可持续的生意。关键阻力是我国 的租金回报率太低，绝大多数城市商品房租金回报率低于 2%。理论上来说，提升租金回 报率，要么是住房价格暴跌，要么是住房租金大涨，这两者显然都不符合政策的意图， 也不符合房地产市场的基本要求。 但由于我国特殊的土地供应安排，我国的租赁房市场恰恰出现了第三条道路，即双 轨制的房屋来源。随着制度日渐完善，这种双轨制的房屋来源变得日渐制度化和体系化。
所谓双轨制，就是用于租赁的房屋本身不能转为出售，且该房屋本身的持有成本完 全不同于可出售的商品住房。租赁用房的价值不等于商品房的价值，则住宅出租的租金 回报率就不会只停留在 2%以下的水平。用于租赁的房屋不可出售，这在法规上是可行的。 压低房屋成本，在一二线城市也是可行的。因为一二线城市的商品房成本主要是地价， 而地价本身可由政府让渡。除了让渡地价，政府还可以允许其他性质的房屋转为保障性 租赁住房，这类房屋的成本往往也是较低的。 我国租赁住房的土地供给不仅丰裕，而且租赁房开发用地的楼面地价远远低于商品 房建设用地。2022 年全国公开市场共成交涉租赁用地约 157 宗，规划建筑面积达 1,298 万平米，其中配建租赁用地和竞自持租赁用地占比最大，分别为 54.8%和 35.7%。受 2022 年全国土地市场低迷影响，全年共成交纯租赁用地 26 宗，规划建筑面积 123 万平 米，较 2021 年有较大幅度下降。
核心城市租赁住宅用地供给更为积极。2022 年，在核心城市土地集中出让中，深圳、 合肥、宁波、武汉等地涉租赁用地成交总量居前，深圳全年成交涉租赁用地出让规划建 面达 253 万平米，占深圳全年成交住宅类用地的 53.6%。
租赁住宅用地出让通常伴随地方政府大幅度让渡土地红利。我们统计，2017-2022 年全国纯租赁用地成交楼面价由 8,929 元/平米下降至 2,194 元/平米，年均降幅达 24.5%， 同期全国住宅类用地成交楼面价年均上涨 5.8%。具体城市租赁类用地价格降幅可能更为 显著，以上海为例，其成交的租赁住宅用地楼面地价仅为相似区位商品住宅用地的 10- 30%；福州明确规定租赁住宅用地基准地价参照同区位住宅用地的 50%确定。
土地成本下降对租赁住房项目盈利模型的成立至关重要。我们以一个一线城市核心 区域虚拟项目进行投资回报测算，假设租赁住宅用地成本为普通住宅用地的 30%，同时 考虑前者租金定价为后者的 90%，其他假设条件完全一致，在不考虑项目退出、资金杠 杆及企业所得税的前提下，租赁住宅用地项目可较普通住宅项目提前 10 年实现累计现金 流回正， 30 年投资 IRR 回报率由 2.6%提升至 8.3%。
我们认为，让渡土地红利，使得租赁房租金回报率的分母不再是商品房的价值，这 是租赁房产业未来得以发展的关键制度基石。
被忽视的制度性改革：C-REITs 起跑，投融管退渠道通畅
REITs 市场蓬勃发展，租赁住房投融建管退渠道进一步完善。自 2022 年 8 月首批三 单保障性租赁住房 REITs 产品上市以来，保障性租赁住房已成为我国产权类 REITs 的重 要板块。
保租房产品预期现金分派率仍处于低位，这意味着投资者比较接纳保租房资产证券 化。以发行价计算，目前已上市 4 单保租房 REITs 产品 2022 年预期现金分派率 4.0%； 以 1 月 20 日收盘价计算，4 单保租房 REITs 产品 2023 年预期现金分派率下降至 3.6%。 保租房 REITs 产品自上市初期持续受到投资者广泛关注，所有产品发行前网下投资者拟 认购倍数均超过 100 倍，其中华润有巢 REIT 在市场下行周期中实现认购倍数 213 倍， 为当前所有已上市产品最高值。
长租的生意利润率不可能太高，也不应该太高。投融管退的最终通路已经通畅，这 意味着企业可以和开发商品房一样货如轮转，不断做大租赁房的生意，以相对较小的资 产负债表，谋求企业可持续发展。
未来保租房板块规模有望迅速扩大。截至 1 月 13 日，我国已上市保租房 REITs 总市 值 54.9 亿元，流通市值 21.6 亿元，分别占 REITs 市场总量的 6.5%和 5.7%，合计管理 出租房源约 1.1 万间。在政策与需求的双重推动下，我们认为保租房 REITs 板块规模将 持续提升，2023 年全年预计将有较多保租房 REITs 产品上市。
总而言之，市场普遍认同租赁房是一个需求广阔的市场。但我们认为更需要关注的 是，中国长期偏低的租金回报率发生了根本性变化。这个变化不是来自租金上涨，也不 是来自房价下降，而是来自保障性租赁住房改革推进中特殊的土地红利让渡。投融管退 渠道通畅，更是锦上添花。我们认为，我国机构化租赁房产业正迎来历史上第一次大发 展机遇。
一边建设，一边吸纳——“纳保”潮流证明保障性租赁住房的市场化本色
新建住房是保障性租赁住宅的核心来源。2022 年 1 月 11 日，住建部在国务院新闻 发布会上表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40 个重点城市初步计划于“十四五” 期间新增 650 万套（间），各地方政府部门也相继明确建设目标。在已公布“十四五”住 房规划的省份及城市中，广东、浙江规划建设总量居前，均超 120 万套，广州、深圳、 上海规划新增的保障性租赁住房分别占新增住房供应的 46%、45%和 43%，四个一线城 市保障性租赁住房新增套数均超过“十四五”期间规划总新增住房供应套数的 40%，其 余城市大多占比也达到 30%的高水平。
预计未来 1-2 年保障性租赁住房落成将再攀高峰。住建部预测，2022 年全国将建设 保障性租赁住房 240 万套，较 2021 年全国 40 个重点城市累计建设 94 万套增长超 1.5 倍。 在各地公布的建设规划中，2022-2023 年深圳计划建成 20.7 万套保障性租赁住房，占 “十四五”规划总量的 52%；东莞占比达 60%；上海也提出 2022 年之前完成“十四五” 规划目标的一半以上。 2022 年 12 月 12 日住房与城乡建设部表示，1-10 月，全国保障性租赁住房已开工建 设和筹集 233.6 万套（间），约占年度计划的 98.8%，完成投资 1,750 亿元。当前，多地 地方政府也公告 2022 年保租房建设规划提前完成或快于预期，充分体现地方保租房建设 的积极性及其逆周期特征。
我们测算，全国 40 个核心样本城市 2021 年保租房市场潜在需求已达到 2,129 万套， 对应总投资金额约 5.4 万亿元。考虑到约 10%-15%的保租房来自存量长租公寓纳保，我 们测算全国 40 个核心样本城市新建或改建保租房需求约为 1,810 万套。若该部分需求在 2030 年基本建成，则保守假设下保租房市场年总租金规模将突破 4,000 亿元。以 4%投 资回报率计算，2030 年全国核心城市保租房市场资本化价值上限将超过 10 万亿元。即 便不考虑当前至 2030 年产生的新增需求，这也是一个从零起步，规模巨大，且长期供不 应求的市场。
但存量房纳保也是保租房的重要来源。据 ICCRA 统计，2022 年上半年全国长租公 寓合计纳保约 6.9 万套，一些机构积极推进纳保，纳保比例甚至超过了 50%。越来越多 的企业主动将长租房纳入保障性租赁住房序列，这反过来证明了核心城市保障性租赁住 房的市场化特征。保障性租赁住房当然有保障新市民和年轻人的政策底色，但和其他保 障性住房类别不同，其底层机制是可以市场化跑通的。REITs 市场会纳入保障性租赁住房， 但不可能纳入廉租房，原因就是后者并非能够市场化跑通的独立盈利模型。
非居业态改建也是保租房重要来源。例如，2022 年 12 月 9 日，深圳市住房和建设 局、深圳市规划和自然资源局联合发布《关于既有非居住房屋改建保障性租赁住房的通 知（试行）》。允许将闲置和低效利用的商业、办公、旅馆（酒店）、厂房、研发用房、仓 储、科研教育等非居住存量房屋改建为保障性租赁住房。用作保障性租赁住房期间，不 变更土地使用性质、土地使用年限以及原已批规划许可文件，不补缴土地价款，按照国 家规定享受土地、财税、金融等对保障性租赁住房的专门支持政策。9 月，济南国资委全 资控股企业济南城市发展集团发布招标公告，拟收购 3000 套存量商品房用于租赁储备住 房，推动租赁住宅市场发展。
存量房源纳保不仅是企业的事情，也事关各地居民。重庆市明确提出新增保租房以 盘活存量为主，适当新增为辅；5 月长沙出台试点方案，规定业主可将存量房盘活作为租 赁住房，在运营期不低于 10 年的前提下，不纳入家庭住房数量计算，试点一个月内已签 约 833 户。湖北省、邯郸市、成都市、海南省、西安市等地也陆续出台类似政策，鼓励 居民存量用房及房地产开发商未售商品住房转化为保障性租赁住房，并明确相关标准及 鼓励措施。而在近期佛山、郑州、苏州出台的保租房管理相关办法及规划中，均明确提 出存量房纳入保租房的相关标准及路径，鼓励纳保规模持续扩大。
市场化运作的城市能级要求很高
和商品房开发相比，保租房更强调聚焦少数核心城市。这一方面是因为保租房本身 是针对年轻人和新市民，核心城市才有庞大的需求，另一方面则是因为只有地价占总房 价比例较高的城市，让渡地价才能推动保租房盈利模型可持续。
全国租赁住宅市场需求供给双集中。第七次人口普查数据显示地区租房家庭户占比 与地区流动人口、地区经济发展水平高度相关，同时全国 73.9%的高租金支出家庭（月 租房费用大于 2000 元）集中于广东、上海、北京、浙江和江苏。 供给侧，据 ICCRA 统计，不同类型的集中式租赁住宅项目均有接近或超过 80%分布 于一线城市和非一线热门城市。而我们统计的头部 7 家长租公寓企业业务进驻城市中， 一线及新一线城市数量占比在 55.9%-81.8%不等，我们相信如果考虑不同城市开业规模 的差异，高能级城市占比将进一步提升。
重点城市租赁住房市场蓬勃发展。据 ICCRA 统计，其长期监测的 10 个重点城市机 构化运营的集中式租赁住房项目房间数目在 2019-2021 年 2 年内平均增幅达到了 122.9%， 其中成都增幅达到了 253.6%。运营质量方面，样本城市平均出租率由 2019 年的 85%提 升至 2021 年的 90%，其中深圳、重庆、成都、杭州等城市出租率改善最为显著。
人口持续具备吸引力、房价压力较大的城市发展潜力更大。财政部明确支持的 24 个 城市中大部分 GDP 占全国比例大于人口占全国比例，显示其具备较强的人口吸引力，其 中 4 个一线城市和杭州、南京、合肥、厦门等新一线城市房价收入比仍处在较高水平， 我们判断未来租赁住宅需求将较为旺盛。
租金水平预计保持基本稳定
住房租金是 CPI 变动的重要影响因子。住房作为大部分居民最重要的核心资产以及 占比较大的固定支出，长期作为 CPI 的重要组成部分，2021 年 CPI 构成中居住类权重仅 次于食品烟酒类，达到了 22%。2011 年以来，租赁房房租分项 CPI 与 CPI 整体走势基本 一致，至 2011 年高点回落后长期稳定于 2%-4%区间，2019 年后开始波动，并于 2021 年 9 月起进入新的下行周期。2022 年 11 月全国租赁房房租分项 CPI 同比为-0.7%，接近 历史最低区间。
租赁房租金水平受新房价格影响显著，但变动幅度较小，显示出较为显著的抗周期 特征。我们发现，在 2011-2012、2014-2015 和 2019 年以来的三轮房地产下行周期中， 租赁房租金 CPI 同比均随新房价格同步转入下行通道，但下行幅度远小于新房价格变动。 我国存量住房市场远大于新房市场，供给充分且需求刚性，价格变动幅度较小。2019 年 四季度至 2022 年二季度疫情期间，一线城市租赁住宅租金累计涨幅达 2.4%，表现显著 优于购物中心及甲级写字楼，抗周期特征显著。
中长期而言，我们认为市场平均租金有望保持平稳，同品质项目的租金可能下行， 但市场的品质中枢可能持续上升，部分存量房源可能品质化改造，租住人群的居住环境 随着租赁房机构化供给比例上升而有所提升。 房屋是不可移动的，核心区域的可租赁房源是稀缺的。贝壳研究院统计 2022 年北京 租房人口中约 35%职住直线距离超过 10Km，11%超过 20Km。同时租赁住宅质量亟待改 善，2021 年一线城市贝壳平台租赁成交房屋中 61%房龄超过 16 年，41%房龄超过 20 年。 这一方面意味着存量房的品质提升必要性很高，另一方面也说明品质房源的供给虽然会 持续扩大，但租金应不至于快速下行。
当然，持续新增的供给和不断提升的机构化租赁住宅渗透率将限制租金持续上行。 据 CBRE 预测，至 2025 年，北京和上海长租公寓总房源（含保租房）将分别达到 45 万 套和 60 万套，年均复合增长率分别达到 99%和 56%。同时，CBRE 预测，至 2030 年， 全国机构化运营的长租公寓渗透率将由 2020 年的 4.6%提升至 12%。我们认为，机构化 管理的租赁住房可通过政府降低地价、集采降低成本、运营提质增效、开展增值服务等 多样化手段降低成本，保障利润率，而长租公寓专业化机构的参与也将有利于租赁住房 租金保持在合理水平。
2022 年全国中央经济会议明确提出“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，中央财 办有关负责同志明确新发展模式即“摆脱多年来‘高负债、高杠杆、高周转’模式”。我 们认为，新发展模式的核心内涵即推动行业由货如轮转的简单开发模式向优质不动产空 间持有、运营和服务扩展。租赁房的建设、开发、运营和管理，是房地产新发展模式的 重要内涵。企业向新发展模式过渡，不仅是政策的要求，也是有利可图，市场化发展的 趋势。
头部房企，化历史包袱为发展起点
实际上，头部房地产开发企业，最初持有租赁房源，往往不是主动为之，而是在拿 地时“被搭配”获得了持有资源。一些企业也比较重视相关业务的成长，打造长租公寓 板块。截至 2022 年 6 月，A 股房地产企业固定资产及投资性房地产账面价值已超过万亿 元。
2021 年后，这种包袱反而成为了企业新发展的起点。截至 2022 年 9 月，万科旗下 长租公寓品牌泊寓累计开业 16.9 万间，其中已有 4.28 万间纳入保障性租赁住房。华润为 代表的房企已经将纳保的长租房项目实现 REITs 上市。企业盘活资产不仅一般可以实现 当期业绩贡献，还能回收稳定现金流。
政策驱动的行业，规模化运营的果实即将成熟
所谓轻资产的服务公司，即运营分散式或集中式长租品牌，面向广大消费者的公司。 业内没有纯轻的公司，也没有纯重的公司。重资产持有起家的集中式长租公寓品牌也有 轻资产运营管理的经验，并可能通过 REITs 不断盘活资产负债表。轻资产的长租平台企 业也有重资产的尝试，且过分轻的资产可能反而面临运营管理的难度。市场比较熟悉的 二房东模式，即中资产模式，本身又介入轻重资产之间。 长租的服务商如需兼顾客户满意度和空置率，核心在于实现房源的规模化扩张，或 者采取联盟化运营的办法来方便客户的选择。但这种规模化扩张却又可能占用更多的资 金，或增加管理运营的难度。疫情期间，无论是分散式还是集中式长租公寓，都遇到了 较大的管理难度和需求冲击。
长租公寓行业和房地产其他细分子行业不同，这是一个政策催熟的行业。在供给侧 政策红利落地之前，无论是分散式还是长租式公寓，无论是开发企业，中介公司还是酒 店出身的管理团队，都很难通过运营管理提效，来实现规模化扩张。一旦政策红利逐渐 落地，则各类企业又都普遍收益于行业整体趋势。
贝壳：一体两翼布局合理，省心租兼顾社会责任和企业发展
一体两翼全面发展，存量时代受益明显。公司一方面依托自身在房产交易服务领域 积累的客户资源和线下业务能力，大力发展房屋租赁业务，同时依托专业的数字化服务 平台和市场化运营经验积极参与租赁住房产业链发展。截至 2022 年 9 月公司管理房源规 模为 8.5 万套，其中省心租模式的分散房源为 5 万套。2022 年 7 月公司即成为成都首批 保障性租赁住房运营服务企业，未来将深度参与成都保租房市场发展。我们看好公司租 房业务的规模扩张和利润稳定，同时看好租房业务与公司房屋中介业务、家装业务的良 好协同前景。
万科 A：集中式长租公寓龙头，纳保积极业务弹性可期
资产规模领先，城市布局完善，运营优势显著。公司旗下“泊寓”是全国最大的集 中式长租公寓品牌，截至 2022 年 9 月，泊寓全国累计开业长租公寓 16.9 万间，同比增 长 13.4%，1-9 月公司长租公寓业务营业收入 16.9 亿元，同比增长 13.4%。公司持续聚 焦供需关系良好的高能级城市，配合公司在房地产多领域的长期积累，运营效率优势逐 渐凸显。我们统计，当前公司长租公寓业务共入驻 34 个城市，其中一线及新一线城市占 比 55.9%，以开业项目记占比达 77.9%。2021 年，公司在实现泊寓年均出租率 95.3%的 基础上，全年租金收缴率达 98.9%，客户续租率 58%，自有渠道获客占比超过 70%，在 行业内具有明显的领先优势。
轻资产运营实现突破，重资产纳保积极迅速，预计 2023 年有望实现业务报表盈利。 公司长租公寓业务采取轻重并举的发展策略，通过提升“产策、建造、运营一条龙”综 合服务能力，为多地政府、企业提供轻资产管理输出服务，截至 2022 年 9 月，公司叠加 轻资产管理业务，实际管理规模已达约 21.5 万间。同时公司积极响应国家保障性租赁住 房政策，所有在管房源中已有 4.28 万间纳入保障性租赁住房，为后续作为底层资产通过 REITs 平台上市打下了基础。针对持有类业务公司长期采取保守的成本法记账模式，追求 有现金流的利润回报。我们预计 2023 年在行业政策推动及公司自身进取的双重影响下， 公司长租公寓业务将保持高速发展趋势，全年有望实现报表盈利。
红土深圳安居 REIT：供需不平衡中的稀缺资产
深圳城市基本面优异，居住需求长青。2021 年深圳市 GDP 突破 3 万亿元，常住人 口规模达 1,768 万人，近三次人口普查显示深圳市人口年均增长率持续位居一线城市首 位，2010-2020 年达 5.4%，2020 年深圳市深圳常住人口中流动人口占比达 71%，65 岁 以上人口占比仅 3.2%。我们认为深圳具备长期高人口吸引力，对应较强的住宅市场需求。 供给方面，深圳住宅供给长期紧缺，平均居住品质较低。截至 2020 年深圳城市建设用地 中仅 23.8%为居住用地，占比位居主要一线及新一线城市最低值，2012-2021 年深圳年 均成交住宅类用地规划建筑面积仅 161 万平米，远低于北京、上海、广州 3 城平均水平1,033 万平米。居住品质方面，2020 年深圳市人均居住面积仅 22.6 平米，显著低于全国 及其他一线城市平均水平，且深圳市存量住宅中还包含相当比例的居住品质较低的城中 村。我们认为深圳市未来居住供需缺口将长期存在，保障性租赁住房作为低成本高品质 的居住解决方案，将长期保持针对目标客群的强吸引力。
底层资产稀缺性高。红土深圳安居 REIT 包含 4 个保障性租赁住房项目，总建筑面积 达 15.67 万平米，包含 1,830 套租赁住宅及少量配套商业及停车设施。我们测算基金底层 项目租金水平约为周边可比租赁参考价的 46%，项目评估单价不及周边可比项目二手房 参考价 20%，租金吸引力强，资产保值增值属性高。截至 2022 年 3 月，项目出租率均 超过 98%，57%的保租房由单位租户租赁，且 71%的租户合约于 2024 年之后到期，运 营稳定性强。随着项目出租率接近满租，运营能力持续提升，项目盈利能力有望进一步 增强。最后，基金原始权益人持有的可扩募资产充裕，未来基金规模潜在增长空间广阔。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
